Jak wycenić spółkę metodą porównawczą - praktyczny przewodnik
TL;DR - Najważniejsze informacje
- Metoda porównawcza wycenia spółkę przez zestawienie jej wskaźników (C/Z, C/WK, EV/EBITDA) z grupą podobnych firm
- Dobór grupy porównawczej jest kluczowy - wybierz 5-8 spółek z tej samej branży o podobnej wielkości i modelu biznesowym
- Używaj mediany, nie średniej - eliminuje wpływ skrajnych wartości (outlierów)
- Stosuj premię lub dyskonto za różnice w wielkości, wzroście, ryzyku - wycena to nie tylko matematyka
Metoda porównawcza (relative valuation) to najpopularniejsza technika wyceny stosowana przez analityków i inwestorów. Jej logika jest prosta: jeśli dwie podobne spółki powinny być wyceniane podobnie, to możemy użyć mnożników wyceny konkurentów do oszacowania wartości analizowanej firmy.
W tym przewodniku przeprowadzę Cię przez cały proces wyceny porównawczej krok po kroku. Nauczysz się dobierać grupę porównawczą, obliczać kluczowe wskaźniki, interpretować wyniki i wprowadzać korekty. Na końcu wykonasz samodzielną wycenę spółki z GPW.
1 Wybierz grupę porównawczą (peer group)
Wybór właściwej grupy porównawczej to najważniejszy i najtrudniejszy element wyceny. Błędy na tym etapie przełożą się na całkowicie mylne wnioski.
Kryteria doboru spółek porównawczych:
- Ta sama branża - spółki muszą prowadzić podobną działalność (nie porównuj banku z deweloperem)
- Podobny model biznesowy - producent vs dystrybutor to różne biznesy, nawet w tej samej branży
- Zbliżona wielkość - large cap vs small cap mają inne profile ryzyka i wyceny
- Ten sam region geograficzny - spółki z różnych krajów mają inne ryzyka i oczekiwania
- Podobna faza rozwoju - startup vs dojrzała firma nie są porównywalne
Ile spółek w grupie?
Optymalnie 5-8 spółek. Mniej niż 5 to za mało dla statystycznej wiarygodności. Więcej niż 10-12 sprawia, że grupa staje się zbyt heterogeniczna.
Gdzie szukać spółek porównawczych:
- Spółki z tego samego indeksu sektorowego (np. WIG-Banki, WIG-Nieruchomości)
- Konkurenci wymieniani w raportach analizowanej spółki
- Raporty analityków - często podają grupę porównawczą
- Klasyfikacja branżowa na Biznesradar, Stooq
Przykład: Grupa porównawcza dla Dino Polska
Dino to sieć supermarketów spożywczych. Szukamy podobnych spółek:
| Spółka | Opis | Pasuje? |
|---|---|---|
| Jeronimo Martins (Biedronka) | Dyskonter spożywczy | Tak - główny konkurent |
| Eurocash | Hurt + franczyza (abc, Delikatesy) | Częściowo - inny model |
| Żabka (po IPO) | Convenience stores | Częściowo - inny format |
| Carrefour Polska | Hipermarkety + supermarkety | Tak - ale większe formaty |
| LPP | Odzież | Nie - inna branża |
Dla Dino najlepszą grupą porównawczą byłyby europejskie sieci spożywcze podobnej wielkości. Na GPW mamy ograniczony wybór, więc możemy dodać spółki zagraniczne.
2 Zbierz dane i oblicz kluczowe wskaźniki
Dla każdej spółki z grupy porównawczej musisz zebrać dane finansowe i obliczyć wskaźniki wyceny. Oto najważniejsze mnożniki:
1. C/Z (P/E) - Cena / Zysk
Najpopularniejszy wskaźnik. Ile inwestor płaci za złotówkę rocznego zysku.
C/Z = Cena akcji / EPS lub C/Z = Kapitalizacja / Zysk netto
2. C/WK (P/BV) - Cena / Wartość Księgowa
Ile inwestor płaci za złotówkę kapitału własnego. Przydatny dla banków i spółek majątkowych.
C/WK = Cena akcji / Wartość księgowa na akcję
3. EV/EBITDA - Wartość przedsiębiorstwa / EBITDA
Najbardziej profesjonalny wskaźnik. Uwzględnia zadłużenie i eliminuje różnice w amortyzacji.
EV = Kapitalizacja + Dług netto
EBITDA = Zysk operacyjny + Amortyzacja
4. EV/Przychody (EV/Sales)
Dla spółek bez zysków lub z ujemną EBITDA. Często stosowany dla startupów.
Gdzie znaleźć dane:
- Biznesradar.pl - zakładka "Wskaźniki" przy profilu spółki
- Stooq.pl - podstawowe wskaźniki w profilu
- Raporty finansowe - dane źródłowe do własnych obliczeń
- Bloomberg, Reuters - płatne, ale najbardziej kompletne
Przykładowa tabela danych dla sektora handlowego:
| Spółka | Cena | Kapitalizacja | EPS | C/Z | C/WK | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Dino | 420 zł | 41,5 mld | 14,5 zł | 29,0 | 8,2 | 15,5 |
| Jeronimo Martins | - | 48,0 mld | - | 18,5 | 6,0 | 9,0 |
| Eurocash | 15 zł | 2,1 mld | 0,85 zł | 17,6 | 1,5 | 6,5 |
| Carrefour (FR) | - | 52,0 mld | - | 12,0 | 1,8 | 5,0 |
| Tesco (UK) | - | 95,0 mld | - | 11,5 | 2,0 | 5,5 |
3 Oblicz medianę dla grupy porównawczej
Mając dane dla wszystkich spółek, oblicz medianę każdego wskaźnika. Dlaczego mediana, nie średnia?
Mediana vs średnia:
- Średnia jest wrażliwa na wartości skrajne (outliers). Jedna spółka z C/Z = 100 zaburzy całą średnią
- Mediana to wartość środkowa - nie jest wrażliwa na skrajności. Lepiej reprezentuje "typową" wycenę w grupie
Jak obliczyć medianę:
- Uporządkuj wartości od najmniejszej do największej
- Przy nieparzystej liczbie obserwacji: mediana to wartość środkowa
- Przy parzystej liczbie: mediana to średnia dwóch środkowych wartości
Przykład dla C/Z:
Wartości C/Z w grupie: 11,5 | 12,0 | 17,6 | 18,5 | 29,0
Mediana = 17,6 (wartość środkowa)
Obliczenia dla wszystkich wskaźników:
| Wskaźnik | Min | Mediana | Max | Dino |
|---|---|---|---|---|
| C/Z | 11,5 | 17,6 | 29,0 | 29,0 |
| C/WK | 1,5 | 2,0 | 8,2 | 8,2 |
| EV/EBITDA | 5,0 | 6,5 | 15,5 | 15,5 |
Wniosek wstępny: Dino jest wyceniane znacznie powyżej mediany we wszystkich wskaźnikach. To może oznaczać przewartościowanie lub uzasadnioną premię za szybszy wzrost.
4 Oblicz implikowaną wycenę
Teraz możemy obliczyć, ile powinna kosztować akcja, gdyby spółka była wyceniana na poziomie mediany grupy.
Wzór na implikowaną cenę akcji:
Implikowana cena = Wskaźnik (mediana) × Odpowiednia wartość na akcję
Dla C/Z:
Implikowana cena = Mediana C/Z × EPS
Implikowana cena Dino = 17,6 × 14,5 zł = 255 zł
Dla C/WK:
Implikowana cena = Mediana C/WK × Wartość księgowa na akcję
WK na akcję Dino = 420 zł / 8,2 = 51,2 zł
Implikowana cena = 2,0 × 51,2 zł = 102 zł
Dla EV/EBITDA (bardziej skomplikowane):
- EBITDA Dino = około 2,7 mld zł
- Implikowane EV = 6,5 × 2,7 mld = 17,5 mld zł
- Implikowana kapitalizacja = EV - Dług netto = 17,5 - 3,5 = 14,0 mld zł
- Implikowana cena akcji = 14,0 mld / 98,8 mln akcji = 142 zł
Podsumowanie wycen:
| Metoda | Implikowana cena | vs aktualna (420 zł) |
|---|---|---|
| C/Z (mediana) | 255 zł | -39% |
| C/WK (mediana) | 102 zł | -76% |
| EV/EBITDA (mediana) | 142 zł | -66% |
Wszystkie metody wskazują, że Dino jest wyceniane znacznie powyżej mediany branżowej.
5 Zastosuj premię lub dyskonto
Surowa wycena oparta na medianie to nie koniec analizy. Musisz zadać pytanie: czy jest powód, dla którego ta spółka powinna być wyceniana wyżej lub niżej od przeciętnej?
Powody do premii (wyższej wyceny):
- Szybszy wzrost - Dino rośnie 20% rocznie, konkurenci 5%. Uzasadnia premię 30-50% do C/Z
- Wyższa rentowność - lepsza marża = większa efektywność
- Lider rynku - pozycja nr 1 często zasługuje na premię
- Niższe ryzyko - mniejsze zadłużenie, stabilniejsze wyniki
- Lepszy management - track record zarządu
Powody do dyskonta (niższej wyceny):
- Wolniejszy wzrost - dojrzała spółka bez perspektyw
- Wyższe zadłużenie - większe ryzyko finansowe
- Problemy operacyjne - spadające marże, utrata klientów
- Mniejsza płynność - small cap, trudność wyjścia z inwestycji
- Ryzyka specyficzne - regulacyjne, prawne, geopolityczne
Analiza premii dla Dino:
| Czynnik | Dino vs Grupa | Uzasadniona premia |
|---|---|---|
| Wzrost przychodów | 20% vs 5% | +40% |
| Marża EBITDA | 8% vs 6% | +15% |
| ROE | 28% vs 15% | +20% |
| Zadłużenie | podobne | 0% |
| Łącznie | +75% do +100% |
Korekta wyceny:
Jeśli mediana C/Z to 17,6, a Dino zasługuje na premię 75-100%, to uzasadnione C/Z to:
17,6 × 1,75 = 30,8 do 17,6 × 2,0 = 35,2
Obecny C/Z Dino (29,0) mieści się w tym zakresie - wycena wydaje się uzasadniona.
Zrewidowana implikowana cena:
C/Z 30-35 × EPS 14,5 zł = 435 - 508 zł
Przy aktualnej cenie 420 zł, Dino wydaje się wycenione fair do lekko niedowartościowane.
Kompletny przykład: Wycena PKO BP metodą porównawczą
Przeprowadźmy wycenę PKO BP przez porównanie z innymi bankami:
| Bank | C/Z | C/WK | ROE |
|---|---|---|---|
| PKO BP | 8,5 | 1,2 | 14% |
| Pekao | 9,0 | 1,1 | 12% |
| Santander | 7,5 | 0,9 | 11% |
| mBank | 7,0 | 1,0 | 13% |
| ING BSK | 10,0 | 1,4 | 15% |
| Mediana | 8,5 | 1,1 | 13% |
Wniosek: PKO BP jest wyceniane na poziomie mediany (C/Z = 8,5 vs mediana 8,5). Ma najwyższe ROE w grupie (14%), co mogłoby uzasadniać lekką premię. Wycena wydaje się fair - ani drogo, ani tanio.
Najczęstsze błędy przy wycenie porównawczej
- Porównywanie jabłek z gruszkami - grupa musi być homogeniczna. Bank i deweloper to różne biznesy, nawet jeśli oba są w sektorze finansowym
- Używanie średniej zamiast mediany - jedna wartość skrajna (outlier) może zepsuć całą analizę. Mediana jest odporna na skrajności
- Ignorowanie różnic w wzroście - spółka rosnąca 30% rocznie powinna mieć wyższy C/Z niż spółka rosnąca 5%. Uwzględnij to przez premię
- Pomijanie różnic w ryzyku - spółka z D/E = 3 powinna być wyceniana niżej niż podobna z D/E = 0,5
- Zbyt mała grupa - 2-3 spółki to za mało. Staraj się mieć minimum 5 porównywalnych firm
- Nieweryfikowanie danych - różne źródła mogą podawać różne C/Z (trailing vs forward). Upewnij się, że porównujesz te same wskaźniki
- Mechaniczne stosowanie wyników - wycena porównawcza daje przedział, nie punkt. Używaj osądu
Najczęściej zadawane pytania (FAQ)
1. Który wskaźnik wyceny jest najważniejszy - C/Z, C/WK czy EV/EBITDA?
Zależy od branży. Dla banków i firm majątkowych (nieruchomości) kluczowy jest C/WK, bo ich wartość tkwi w aktywach. Dla spółek przemysłowych i usługowych lepszy jest C/Z lub EV/EBITDA. EV/EBITDA jest najbardziej uniwersalny, bo uwzględnia zadłużenie i eliminuje różnice w amortyzacji. Najlepiej użyć wszystkich trzech i porównać wyniki - jeśli wskazują podobny kierunek, wnioski są bardziej wiarygodne.
2. Jak wycenić spółkę, jeśli nie ma porównywalnych firm na GPW?
Rozszerz grupę porównawczą o spółki zagraniczne z tej samej branży - europejskie lub globalne. Pamiętaj jednak o różnicach: spółki z rynków rozwiniętych mają często wyższe wyceny niż z rynków wschodzących (w tym Polski). Możesz też użyć transakcji M&A - za ile podobne firmy były kupowane w przejęciach. Ostatecznie, jeśli brak porównywalnych spółek, rozważ wycenę DCF zamiast porównawczej.
3. Jak duża premia za szybszy wzrost jest uzasadniona?
Orientacyjna zasada: spółka rosnąca 2x szybciej może mieć C/Z wyższe o 50-100%. Wskaźnik PEG (C/Z / stopa wzrostu EPS) pomaga to ocenić - PEG = 1 oznacza, że wycena jest proporcjonalna do wzrostu. PEG poniżej 1 sugeruje niedowartościowanie, powyżej 2 - przewartościowanie. Ale uważaj na prognozy wzrostu - często są zbyt optymistyczne.
4. Czy wycena porównawcza działa dla spółek ze stratami?
Przy ujemnym zysku C/Z nie ma sensu. Użyj alternatywnych wskaźników: EV/Przychody (dla spółek z przychodami, ale bez zysków), C/WK (dla firm z istotnymi aktywami), EV/EBITDA (jeśli EBITDA jest dodatnia mimo straty netto). Dla startupów bez przychodów wycena porównawcza jest bardzo trudna - lepiej użyć metody VC (venture capital) opartej na scenariuszach.
5. Jak często aktualizować wycenę porównawczą?
Pełną wycenę warto aktualizować kwartalnie, po publikacji wyników finansowych spółek z grupy porównawczej. Na bieżąco możesz śledzić zmiany wskaźników (C/Z, EV/EBITDA) - wiele serwisów aktualizuje je automatycznie. Pamiętaj, że przy znaczących zmianach (przejęcia, nowe emisje, istotne zmiany w grupie) wycena może wymagać natychmiastowej rewizji.